事件:
我们近期对公司进行了调研,公司4季度经营良好。今年公司净利润增速较低,我们认为压制利润水平的各项不利因素在2013年会有所缓解,净利润增速将会超出收入增长水平。预计公司2012、2013年EPS分别为0.81、0.95元,对应PE分别为10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都处在低位,有向上提升的趋势,维持“强烈推荐-A”投资评级。
评论:
1、资产计提、人工成本和所得税率上升等因素影响2012年净利润:1)2012年上半年通辽子公司建筑浮法玻璃售价下跌影响净利润3,943万元,公司于6月底对通辽浮法玻璃生产一线进行放水停产,并计提资产减值准备2,054万元,通辽子公司累计影响净利润近6,000万元。
2)公司近年来人工支出不断升高,增速明显超过收入水平。如下图2、3所示,2008年,公司人工支出占比为6.1%,到2012年Q3季度占比已升至11.5%。
公司员工人均薪酬2009-2011年均保持15%-20%的高增长水平,而同期公司人均产出增速在-3%-5%的区间。我们估计公司2012年度人工成本约上升12-15%,可比人工支出上升约1.1-1.4亿元。
2、多项不利因素消除,预计明年公司净利润增长将会超收入水平1)2012年通辽子公司由于亏损及防水停产造成损失约6,000万元,占利润总额约3.5%,通辽子公司负面影响明年不复存在。从历史看来,在建筑玻璃行业景气度高时,通辽子公司有着优异的盈利能力。若房地产行业景气度向好,通辽公司业绩有着较好的向上弹性。
2)近年来持续的人工成本压力明年有望缓解。公司人均薪酬支出连续多年快速上升,随着通胀水平的回落,我们预计公司明年的员工人均成本支出增速将回落至10%以下,低于收入增长水平。
3)所得税率自2011年Q4进入稳定水平,2012年所得税较上年同期多交约6,000万元,影响净利润4个百分点。随着税收优惠政策的到期,2013年所得税率上升的不利因素也将消除。
4)浮法玻璃自给率进一步提升改善毛利率。为稳定优质原材料供应和降低成本,公司浮法玻璃自给率不断提升。重庆万盛第二条浮法线于2012年4月点火,明年Q1成本同比有下行空间。
5)汇兑损失面临压力将会减轻。因为福耀海外收入占比高达30%,过去几年人民币升值一直给公司造成较大的压力。2011年福耀海外收入高达30亿元,2010、2011年汇兑损益分别是3000万、4000万元。随着人民币升值进程进入平台期,福耀近年来面对的汇兑压力未来有望减少。
3、投资建议与风险提示。
作为国内汽车玻璃龙头企业,公司国内市场份额逐年上升,收入增长持续超出汽车行业增长水平;海外市场巨大,公司所占份额较低。出口OEM市场增长良好,俄罗斯建厂稳步推进中。综合来看,公司未来五年收入有较大可能保持两位数增长。
盈利能力方面,我们认为长期来看不会低于目前水平,并有上升空间。(1)公司作为龙头地位稳固,国内竞争格局稳定,未来行业发生价格战可能性较小。(2)公司国内布局完善,未来产能扩张在原有基础上扩建即可,固定支出会降低,作为重资产型公司,公司未来资产利用效率有上升空间。(3)目前处于下游需求放缓和成本上升的不利环境,当前利润率已处于历史较低水平。(4)公司回归汽车玻璃主业后,通过内部挖潜降低成本,产品附加值在不断提升,有助于盈利能力提升。
预计公司2012、2013年EPS分别为0.81、0.95元,10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都处在低位,有向上提升的趋势,维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险因素在于乘用车市场景气度低于预期;原材料价格大幅上升。
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