| 发布日期：2015-03-12 08:28:44 信息来源：第一财经日报 点击：327次 |
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近日，“10万亿中国版QE(量化宽松)即将出台”的传闻糊弄了不少所谓的嗷嗷待哺的市场人士。事实上，国务院总理李克强3月5日在政府工作报告中已明确强调，2015年将继续实施稳健的货币政策。
昨天，全国政协委员、财政部副部长朱光耀对媒体澄清：“中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。”
而引发上述假消息的则是另一条假消息：“财政部已经批复了3万亿的存量债务置换。”朱光耀昨天下午明确表示，国务院批准置换的规模是1万亿。他在回应媒体有关债务置换如何分配的问题时称，财政部马上会公布具体计划。
财政部财政科学研究所副所长王朝才昨日告诉《第一财经日报》记者：“具体的方案还没有到操作层面，讨论最多的还是在置换方式上。但有一条是肯定的，财政部还是会利用市场的手段以及现有的渠道运行，不会另辟蹊径。”
猜测债务置换途径惹祸
事情的原委还要从3月6日说起。当天上午，经济观察网报道称：“财政部已经批复了3万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300亿的额度。这也就意味着，未来地方政府将在存量债务甄别的基础上，将存量债务中属于政府直接债务的部分，从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。”
同时上午，财政部部长楼继伟就“财政工作和财税改革”相关问题答记者问时表示：“对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，我们已经报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”
在楼继伟答记者问之后，有分析人士便对债务置换可能的几条路径进行了预测，并进而演化出央行参与购债推出“中国版QE”的传闻。
有业内人士昨日对《第一财经日报》记者表示：“中国版QE的说法是专家的猜测，此前市场只是对购债路径有所讨论，当时认为央行出手可能性很小。”
昨天中午，在朱光耀否认“中国版QE”后，被有的媒体当作“中国版QE”猜想提出者之一的经济学家刘煜辉在其微博上称：“移花接木，被人消费了一把，预期开了，口水战来了，解释也多余，随他去吧。”而其一石激起千层浪的观点就是——中国实施美国第一任财长汉密尔顿式旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务。中国版QE推出也箭在弦上。
原本打算不作解释的刘煜辉，昨晚21时52分更新微博解释称：“外面有我一个什么讲话，其中大部分是我转发的一个信息，传播过程中转发信息的标注被有些媒体省略删除，产生移花接木和断章取义的误解，很遗憾。”其所称标注被省略的转发信息中，就包含上述观点。
瑞银中国首席经济学家汪涛此前在接受本报记者采访时称：“由央行出手购买财政债在法律框架下是不允许的。”
汪涛表示：“置换是以新换旧，会使债务久期延长、降低风险，因此这是有效降低融资成本的方式，但这并不是增加地方政府债务，这和美联储通过QE直接印钱在市场上购债是有本质区别的。此外，债务置换是财政政策，而QE是货币政策，二者不可混淆。”
朱光耀昨天还表示，地方债是长期积累下来的问题，但实际上对应的大量资产非常优秀，地方债风险完全可控。对于未来置换规模是否扩大的提问，他说：“我们一定能管控好风险，你们就放心吧。”
地方政府一年可减负四五百亿
既然“中国版QE”是无中生有，那么应该如何理解债务置换？
作为一名财税改革的研究和前参与人员，国君宏观任泽平则将这3万亿存量债务置换定义为“中国式扭曲操作”。他认为，可能的情况是，经过国务院审批后，由地方发政府债券替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，以长期地方债替代短期高息债、压低中长期地方债收益率。这类似于美国的扭曲操作(OperationTwist)：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期国债收益率。
但两者仍有本质的区别，美国的扭曲操作是由美联储主导，而债务置换是财政政策，中国央行并不参与。“如果是央行购买，则是基础货币投放，考虑到截至2013年6月，地方负有偿还责任的债务有10.8万亿，如果全部由央行购买，无疑是大规模QE，我们不认为是这种情况。”任泽平表示。
中国社会科学院财经战略研究院研究员杨志勇对本报记者说，他所理解的“置换”主要体现在两方面，一是期限结构的调整，另一个是贷款变债权。而且，先行性的法律机制也不支持央行认购的方式。杨志勇表示，用何种方式处理地方债，与中国版QE都是两个概念。后者主要看整个中国宏观经济的运行情况。
国务院发展研究中心研究员倪红日告诉《第一财经日报》记者，现在内部讨论的一种可能性的方案，就是通过发行专项债，也就是特种国债，来专门解决置换问题。面向市场主体，把各方闲置资金充分利用起来，增加流动性，但并不新增货币投放量。
汪涛认为，由市场主体购债的可能性最大，更可能的是银行直接认购，“当前社会上有很多资金以储蓄形式存放于银行，与其买高风险、权责不清的债，不如用来购买地方政府债。”
事实上，仔细梳理便可知，存量债务置换其实是既定的改革进程，并非“突发事件”。任泽平表示，2013年11月十八届三中全会、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、2014年9月21日43号文已经明确了地方债改革的时间表和路线图。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7~10年市政债替换高息的3~5年期城投债、短期银行贷款、1~2年信托。
财政部新闻发言人3月8日在接受采访时也曾表示，报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿~500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。
根据最新财政部口径可知，新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体。任泽平认为这对银行的影响有两点：一是降低不良率(偏多)，二是减少高收益资产(偏空)，哪个影响更大需要具体测算。
中国财政空间仍然很大
当前，深陷通缩风险的欧洲和日本正在推行QE，美国和英国也在不久前退出QE.
QE是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。量化宽松直接导致市场的货币供应量增加，可视为变相“印钞”。
美国QE主要从三大中介指标来影响市场——VIX市场波动率，国债和企业债信用利差(大规模的购债会压缩信用利差，导致对企业债吸引力上升)，期限利差(QE主要压低长债利差，短债利率已经接近零).
在2008年11月到2010年3月，美联储首次启动QE，购买总计1.725万亿美元资产。2010年11月，美联储推出第二轮QE，截至次年6月，再次向市场释放6000亿美元的流动性。2012年9月，美联储第三次推出QE。市场流动性的改善可降低利息，而低息环境又为实体经济发展提供了优越的融资环境。
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光昨日表示：“美国财政问题一直是两党的必争之地；欧元区内部并非财政同盟，多年来深陷债务危机困扰；日本同样深陷债务困扰。这些国家的财政债务都在GDP的100%左右或更高，而中国国债仅占GDP的20%，地方债也不超过60%，财政空间较大，中国版QE的传闻明显是不实之词。”
业内称万亿地方债置换并非额外新政
近日，一则“置换3万亿地方债”的传闻沸沸扬扬，令全国政协委员、财政部副部长朱光耀昨日紧急辟谣，称有关置换3万亿地方债的传闻是空穴来风，国务院明确批准置换的规模是1万亿。
朱光耀昨日在回应上证报记者有关置换的地方债该如何分配时称，财政部马上会有具体的安排并公布。
置换并非“额外”新政
传闻源于两会期间市场对地方政府性债务改革进程的广泛关注。
6日，财政部部长楼继伟表示，对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，已报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。
其后，财政部发言人8日透露，经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。
此话落地，令业内人士对债务置换的具体路径和影响议论纷纷。
昨日，通过一些自媒体账号的广泛转载，中国社科院教授刘煜辉和海通证券宏观分析师姜超的分析点评引发波澜，相关文章阅读量过万。想象丰富者猜测：“中国版的QE即将推出，预计最终的置换方式将是央行认购低息政府债务。”
随即，民生证券研究院管清友团队也第一时间发布点评，称中国全面债务货币化的可能性不大，不仅不会有中国版QE，法理上也不允许中国央行来认购。
11日朱光耀也对此进行了澄清。他表示，有关置换3万亿地方债的传闻是空穴来风，国务院明确批准置换的规模是1万亿。
事实上，在一些长期观察地方政府债务的业内人士眼中，以新的规范的地方政府债务替换存量债务，已是去年国务院发布的关于加强地方政府性债务管理意见(下称43号文)的应有之意，并非新政。
中债资信公共机构首席分析师霍志辉昨日对上证报记者表示，43号文明确提出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。此次国务院批复10000亿元置换债券额度，将全部用于置换地方政府一部分到期的高成本债务，是在43号文框架下稳步解决地方政府存量债务偿还问题的举措，也是中央加强地方政府性债务管理思路的一贯延续。
“只是由于地方政府存量债务目前尚在清理甄别过程中，未纳入财政预算报表中，因此这10000亿元的置换债券在2015年预算报告中无法体现。”霍志辉表示。
具体方案有待公布
尽管一些业内人士认为，置换存量地方债的思路与去年地方政府性债务改革的一系列文件一脉相承，但关于置换额度仍是两会期间传达的新信息。
昨日朱光耀在回应上证报记者有关置换的1万亿地方债如何分配的问题时称，财政部马上会有具体的安排并公布。
“要学习新预算法。”对于记者所提如何看待此次国务院批准1万亿地方债置换的背景，朱光耀如是回答。
朱光耀说，中国政府非常审慎地对待存在的风险，所以人大修改制定了新的预算法，这对保证中国经济特别是金融市场的健康发展非常重要。
“所以在执行新的预算法过程中，就能看到债务转换的必要性，原来是地方融资平台，当时在原有预算法下，地方政府是不能发售债务的。”
对于上证报记者所提未来置换的地方债规模是否有可能扩大的问题，朱光耀说，“我们一定能够管控好风险，你们就放心吧。”
朱光耀说，地方债是长期积累下来的问题，但实际上对应着大量资产，且很多资产非常优秀，地方债风险完全可控。
对于置换债券的发行方式，霍志辉预计，万亿元置换债券实质上就是地方政府发行的用于置换存量债务的一般债券或专项债券。因此，市场传言的由中国人民银行直接购买置换债券并不可行。置换债券将按照正常的地方政府债券发行程序，在交易所或银行间市场发行，由市场投资者选择购买，且预计绝大部分也将采用自发自还的方式。
安邦：清理地方债要保持政策弹性
2015年将是完善地方政府举债融资机制的关键一年。在去年新《预算法》通过后，国务院出台了系列政策，推动清理甄别地方债的相关工作。今年“两会”上，国务院总理李克强在作政府工作报告时也指出，今年要处理好债务管理与稳增长的关系，创新和完善地方政府举债融资机制。适当发行专项债券。保障符合条件的在建项目后续融资，防范和化解风险隐患。
总结完善地方举债融资机制的改革思路，可归结为“开前门，堵后门”。堵后门的工作近年来一直在推进，以2012年财政部、发改委、人民银行和银监会联合下发的“463号文”(《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》)为代表，试图制止地方政府及其融资平台采用各类违法违规方式进行融资的行为。不过，在地方经济发展对财政资金的“刚需”下，“463号文”的效果并不理想。据国家审计署公布的报告显示，截至2013年6月底，全国省市县三级政府各类债务合计17.5万亿，相比于2010年底同一口径的10.7万亿增长了63.6%。
相比于堵后门，怎样为地方融资开前门可能才是解决问题的关键。新《预算法》通过后，国务院下发“43号文”(《关于加强地方政府性债务管理的意见》)给出了两种方式：一是政府(专项)债券，二是PPP(政府与社会资本合作)。之于前者，经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以通过发行政府债券方式适度举借债务。据政府工作报告，2015年将安排地方财政赤字5000亿元，比上年增加1000亿元，将通过发行地方政府一般债券弥补；之于后者，在发改委及财政部的推动下，各级政府纷纷推动PPP项目落地，尽快形成可复制、可推广的实施范例。
不过，不论是地方政府债券，还是PPP，在解决存量债务方面都力有未逮，存在很多问题。地方政府债券的问题主要是发行规模以及层级上的。5000亿的发行规模虽然可观，但相较于17.5万亿的存量地方债仍相去甚远。同时，新《预算法》只将发债权限开放至省、自治区、直辖市一级，但从地方债务结构看，以市县两级居多，在层级上存在着错位。这样的约束限制了以地方政府债券置换地方政府性债务的能力。PPP的问题则在制度建设上。作为规范地方政府举债融资机制的根本办法，PPP对机制设计与制度建设的要求很高，但在实践中，地方政府对PPP模式的运用并不娴熟，民资出于对权益得不到保障等问题的担忧，参与热情也不高，致使国内PPP发展处于“中央热、地方冷”的状态，迟迟落不了地。在替代方案都尚不成熟时，延续过往做法、保持债务整顿的弹性，成为过渡期没有办法的办法。
“两会”期间，在谈及解决局部地区债务比例过高的问题时，财政部部长楼继伟表示，一方面，要把那些有一定收益或者可以改造成比较稳定的现金流(的项目)--比如可以收费，收费不足还可以给予适度补贴--转为“PPP模式”，进而转化为企业债务。另一方面，对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，已报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，使债息降下来。财政部发言人8日说，经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。匡算下来，地方政府一年可减少利息负担400-500亿元，缓解地方支出压力。另外，一些由银行贷款形成的历史债务，按照契约原则，贷款的合同不能废除，借人家的钱还是应该还的。如果融资平台的情况发生了一些变化，需要进行一些债务重整，那是双方谈判，所以要采取一些过渡性的办法逐步解决。
从楼部长的表态看，财政部将通过三管齐下，逐步消化历史遗留的存量地方债问题。这其中，“过渡性的办法”可能十分关键，中央可以考虑将“43号文”的过渡期延长，比如从2015年底延期1-2年，保留部分平台公司，让地方财政有所缓冲，以防出现系统性风险。
清理地方债需要“开前门，堵后门”。从近年的实践看，后门堵得快，前门开得慢，令地方政府陷入财政“青黄不接”的困局。在地方政府债券与PPP两扇前门暂时难堪大用时，中央可能需要采取一些过渡性的办法，让地方财政有所缓冲。延长“43号文”过渡期、保留部分平台公司，将是务实的做法。 |
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