| 三部委特急文件摊派发行地方债 消除市场银行资产质量担忧 |
| 发布日期：2015-05-13 08:34:32 信息来源：东方财富网 点击：363次 |
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5月12日消息，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。市场认为，这是继昨天国务院发25号文允许地方保留税收优惠之后的又一大利好。
其中将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业而银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。
海通证券分析称，地方债纳入抵押品框架，解决购债资金的担忧，利好利率债。一是存量债务中到期的银行贷款部分可直接置换成地方债、不挤占原有配债资金，二是银行可通过PSL、SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金，缓解因负债端成本过高而不愿购债的压力。
另外还有市场人士指出，这是继昨天国务院发25号文允许地方保留税收优惠之后的又一大利好。影响至少体现在以下三个方面：一是提高地方债吸引力，便于落实地方存量债务的置换；二是提高地方债吸引力，便于新增债券的发行；三是如果前面两点落实，地方政府可以借此度过减收增支的难关，解决保增长面临的资金问题，有助于保7目标的实现。
而申万策略则认为，这对银行会带来预期的坏账风险下降，特别是对于海外的QFII等边际投资者是绝对利好；但是长期而言，根据美国QE的研究，涨得最多的却是传媒科技和医药。“我们认为银行可以适度上涨，但监管层的慢牛要求仍然是抑制银行股持续行情的核心。”
另外，文件规定采用定向承销方式发行地方债。海通证券认为这是延续了去杠杆过程中、政府维持低利率的思路，目前属于债市牛陡行情，3-5年期品种具有下行空间；而地方债发行冲击隐忧解除，长端国债利率也有望逐步回落。
海通证券分析称，文件规定置换债券中对存量债务中的贷款部分定向发行，对其他债务经协商也可采取定向发行，今年净增的6000亿仍采用公开发行；而13年6月底存量债务中贷款占比50.8%，15年到期一类债务约1.86万亿，若贷款全被置换，估算最多有超过9000亿贷款采取定向发行。
文件指出，发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%，当前1年期国债收益率约2.6%，10年期约3.4%，据此估算1年期定向地方债发行区间约2.6%-3.4%，10年期为3.4%-4.4%。
文件还规定，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为：定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。海通证券表示，这意味着定向发行实为摊派发行，地方债需求无忧。
万亿地方债置换酝酿新政:“谁家的孩子谁抱走”
今年首批1万亿元置换存量债务的地方政府债券(下称“置换债券”)发行或有新动作。
《第一财经日报》记者昨天获悉，多部门正酝酿推出相关举措，置换债券除了公开发行方式之外，或将引入定向承销方式发行。另外，地方债券或将纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵质押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。
为确保地方债顺利发行，化解地方融资平台风险，多部门近期已打出一系列政策组合拳。上述举措或是新政策的一部分，旨在通过制度安排促进地方政府债券的发行。
“谁家的孩子谁抱走”
近期地方政府迎来偿债高峰期，仅今年地方政府就需要偿还1.86万亿元的到期债务。为了缓解地方政府偿债压力，财政部下发了1万亿元置换债券，目的是借此延长到期的地方政府债务，降低利率，缓解债务风险。
地方在拿到置换债券后，积极准备发债工作。其中江苏省原定于4月23日发行首批置换债券，但因故推迟而引起市场关注。
知情人士告诉《第一财经日报》记者，江苏发债是被上面叫停，财政部和央行等正在协调一些发债事宜。
种种迹象显示，这些事宜很可能就是上述的置换债券引入定向承销方式发行和地方债纳入贷款抵押品。
此前，市场普遍认为，地方债发行利率偏低、流动性差等原因使商业银行配置地方债券意愿低。不过上述新政或将解决这一问题。
最新酝酿的相关举措可能涉及，采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，同时，各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应该于2015年8月31日前完成。
中债资信公共机构首席分析师霍志辉告诉《第一财经日报》记者，相对于公开发行，置换债券定向发行的好处是可以解决地方债发行利率低所导致的债券投资机构认购意愿不足的问题，定向发行也就是所谓的“谁家的孩子谁抱走”，从而有利于地方债发行。
一位市级财政人士告诉本报记者，置换债券采用定向发行消除了政府担心债券无人买的担忧，省心省事。
银行买入地方债不吃亏
来自中金报告的测算分析称，银行买入地方债来置换贷款并不吃亏。原因在于贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本下降。如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。
申银万国研究所债券部认为，置换债券无论是采取公开发行还是定向发行，对于商业银行而言，都是资产端结构的调整，减少的是高风险高收益的平台贷款，增加的是低风险低收益的地方债券。由于“收益率的下滑是显性的，而风险的下降是隐性的”，因此对商业银行而言，认购地方政府债券是一件“弊大于利”的事情。当损失无法避免，如何公平地蒙受损失就成了商业银行的重要考量，而定向发行制度的引入则恰恰有助于营造一个更加公平的发行环境。
中国人民大学重阳金融研究院高级研究员刘志勤向本报记者表示，长期以来地方政府债务一直是块“烫手山芋”，上述新政如果推出，至少有三大好处：第一，把地方政府存量债务由“死账”变为“活钱”。第二，地方政府债务具有了市场附加值，可以在银行间交易流通。第三，分散了地方政府债务的沉重包袱，使得地方政府可以开始新的融资举措，有力促进地方经济有序发展。
本报记者了解到，此次考虑采用定向承销方式发行地方债主要由财政部门与特定债权人(银行等金融机构)按照市场化原则协商开展。而发行利率区间则由簿记管理人同地方财政部门和主承销商商议决定。
官方会对发行利率给予指导区间，这一发行利率区间下限有望不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。
一位省级财政厅人士告诉《第一财经日报》记者，上浮30%相当于高出国债收益率近100个BP(基点).
霍志辉告诉本报记者，目前地方政府债券尚处于发展初期，尚未形成市场化定价机制，所以主要以同期限国债收益率为参考值。从地方债来看，整体上我国地方政府债务风险可控，同期限国债收益率最高上浮30%，有一定合理性，但是长期看，应该形成地方债市场化定价机制。
上海财经大学副教授郑春荣告诉本报记者，目前官方这个发行利率指导区间是现实情况下的一个选择，有一定合理性，毕竟现在地方政府信息披露机制并不健全。
上述江苏财政厅人士曾告诉本报记者，今年江苏方面也希望发行利率与前5个工作日相同待偿期的国债收益率基本持平。不过若承销商不同意也可以适当上浮，但目前上浮空间还未定。
财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚告诉《第一财经日报》，地方债务置换目前1万亿的规模不算大，关键是银行的利差损失如何补偿。地方政府目前定的利率水平还是低于市场预期，需要适当地提高。或者通过市场购买债券竞标方式，几种价格不断调到市场预期水平。
适度增加流动性
霍志辉告诉《第一财经日报》记者，如果允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)，MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。这意味着，商业银行等地方债购买机构无需等到债券到期，就可通过质押再贷款从央行获得流动性，从而提高流动性和刺激信贷投放。
有银行业人士透露，这是央行为了地方债的顺利发行而做的制度安排。
多名分析人士称，上述地方债发行促进举措的酝酿，与当前整体货币政策预调微调的基调保持一致，仍是中性政策而非“放水”。
央行研究局首席分析师马骏曾对本报记者表示，中央银行法规定央行不得直接向政府提供融资。对地方政府债务置换会有具体安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。
华创债券固定收益团队认为，地方债具有抵押能力，并不代表地方债可以自由地融资。实际上，不管是PSL，还是SLF、MLF等工具的运用，商业银行都只有申请的权利，但是具体投放规模是多少、利率是多少，并不取决于商业银行，而完全由央行说了算。
万亿地方债置换有望近期启动 建议定向发行为主
记者从多方渠道了解到，推迟多日的地方政府债券置换存量债务近期将启动。受访专家表示，如果可以借鉴特别国债发行方式，央行定向提供流动性，将有效减少大规模地方债发行对于市场流动性和利率影响。
如何分配
据消息人士透露，第一批1万亿元地方政府债券置换存量债务，置换范围是经审计确认并已上报、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期需偿还部分。此外，此批地方政府债务发行后，财政部年内还可能下达部分新增或置换债券额度。
江苏债务额度为810亿元，据了解，该额度采用“二八分”，分别为162亿元专项债券和648亿元一般债券。一般债券和专项债券区别在于，前者针对没有收益的公益性项目，最终由一般公共预算收入还本付息，后者针对有一定收益的公益性项目，最终由项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。
对于债券置换资金，江苏财政厅有关人士对记者表示，置换债券资金必须用于偿还经审计确认、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中今年到期的债务本金，不得用于偿还应有企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，不得用于经常性支出和上新项目、铺新摊子。置换债务由各省自发自还。
该人士对记者表示，发行政府债券置换存量债务，只是债务形式发生变化，不增加债务余额。按照“谁使用、谁归还”的原则，市县政府负责所使用政府债务的还本付息和支付发行费用，并出具还本付息承诺书。对未按时上缴政府债券本息、发行费和罚息等资金的地区，省财政在年度财政结算时如数扣缴。
利率定价成关键
据统计，多数省份债券发行期限3年、5年、7年、10年期比例为2:3:3:2，少数采用1:3:3:3，整体5年和7年期占比最高。
江苏省原定于4月23日在北京的公开招标并未如期举行。业内普遍认为其原因是地方政府与银行对利率定价可能存在分歧。
中央财经大学财经研究院院长王壅君对记者表示，如今城投债的利率都有8%。地方置换债券的发行，只有对投资者有吸引力，才能卖出去。投资者会考虑收益、风险和流动性。
上述江苏财政厅人士告诉记者，“为应对实体经济下行，央行降息降准，给实体经济增加信贷额度。政府债券置换无疑会占用一部分的信贷资金。银行也会在权衡其收益。”
光大证券首席经济学家徐高认为，在目前偏小的地方政府债券发行规模下，存量地方债务虽名义为风险资产，但事实上享受着地方政府隐性担保。新发的地方政府债券利率水平低于存量地方债务，两相比较，地方政府债券有利率上的劣势，而无风险上的优势，发行遇冷在所难免。
而在社科院金融所曾刚看来，地方债券置换将银行流动性低的贷款变为流动性相对高的债券，降低了资产端的风险。尽管整体资产端收益下降，对银行仍是正面影响。
“今年，江苏的置换债券利率希望与前5个工作日相同待偿期的国债收益率基本持平，适当上浮。”上述负责人对记者表示。去年，江苏省作为自发自还试点地区之一，发行了174亿元地方政府债券，最终债券发行利率与招标前5个工作日相同待偿期的国债收益率基本持平。
据姜超估计，考虑到地方债收益率=国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。地方债的收益率相对于同期限国债的价差的合理区间在60至70BP，若考虑非市场因素，溢价或有降低。
专家建议定向发行
大规模地方债券进入市场，增大了供给量，将会提升利率债收益率。为了避免对市场流动性和利率冲击，受访专家认为定向债券置换是解决的办法。
兴业证券首席经济学家鲁政委对记者表示，政府置换债券超市场预期的大量增长。央行提供流动性，降低中长端利率水平，对于这次政府地方债务置换有积极作用。但考虑到银行存款成本仍然偏高，地方政府债券发行的低利率不能满足银行需求。若是以将政府存款与地方政府债务购买相挂钩，将会是债券市场扭曲，形成地方政府对金融的干预，不利于地方债券定价，不利于清楚反映各省市真实的债券质量。
鲁政委认为，要借鉴特别国债发行方式，由央行定向提供流动性来完成地方政府债券置换存量债务。
“地方政府债务置换最佳选择是财政部发行特种国债，置换银行资产负债表上的地方政府债务。对于银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但是资产风险降低，流动性改善，经风险调整后的收益可能还会上升。为了保留扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的三个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。”社科院殷剑峰表示。
姜超认为，通过政策性银行购买地方债早有先例。2014年国开行的4000亿住宅金融债由央行实施PSL来对接，成功化解了供给冲击。2007年财政部1.55万亿特别国债，也通过农发行定向认购消化了1.35万亿，仅2000亿向市场发行。2015年4月降准包括对农发行额外降准2个百分点，而央行和财政部相继注资三大行，政策性银行认购地方政府债并非“空想”。
民生证券研究院执行院长管清友则认为，地方置换债券的购买将会出现银行购买为主，央行通过PSL或再贷款给银行来购买为辅。 |
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