| 发布日期：2016-02-15 08:15:21 信息来源：和讯网 点击：361次 |
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投资要点
主要经济体货币政策分化是全球市场波动加大的重要背景。在春节休市期间，全球原油、股票等风险资产遭到大规模的抛售，黄金、美债等避险资产受到追捧。其主要背景是主要经济体金融周期不同步影响下，美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化：美元加息而其它经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边大幅流向美元资产。然而，这种流动很容易受政策预期变化的影响，上周美联储主席耶伦在国会听证会上的发言实际降低了市场对进一步加息的预期，美元指数阶段性见顶回落也是重要先导指标。
长假期间海外各市场的大幅波动是这种预期调整和个别事件叠加的结果。德银的2015年的亏损导致了其股债之间价格负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧；日股下跌有负利率时代套息交易（Carry Trade）反转的影响，也反映了市场对日本银行盈利的担忧。权益与大宗商品市场波动加剧导致本已弱化的全球风险偏好快速下行。从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性，但短期可能难以看到实际成果。
全球风险偏好普遍下行对A股有负面影响，但“雷曼时刻”难以重现。相较2008年，发达经济体的私人部门杠杆、衍生品链接、以及央行的警觉性都更好。表面上，欧元区银行对大宗商品相关资产的风险敞口可能会恶化，但实际上，在IMF和欧央行的努力下，欧元区各国的坏账问题或快或慢，其实都在解决的过程中。因此，我们认为爆发全球重大金融风险“雷曼时刻”的可能很小。对A股而言，全球普遍下降的风险偏好对A股市场短期有负面的影响，但同时压制A股估值的人民币贬值预期与资本外流压力会有所缓解。我们在策略月报中判断，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到短期风险的同时，更应看到中期布局的机会。
港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象。全球市场动荡中，香港市场先于内地市场4天开市，已明显受到海外暴跌冲击，春节后开市两天恒生指数下跌5%，与中国内地更相关的恒生国企指数下跌近7%。香港市场估值已到历史底部。港股整体估值目前市盈率8倍（恒生指数），而H股估值水平更低只有6倍。从港股历史看，整体估值水平跌破（或接近）8倍只有两次，一是1998年亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后，后期香港市场估值进一步下行空间已不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气和海外市场波动双重拖累。2016年可能是中国经济去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，对于欧美等基金，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强。
节后存在短期流动性压力，央行可能出手对冲，但货币政策难以顺势宽松。春节前，央行通过天量公开市场操作向市场注入短期流动性。同时与往年相比，1月新增贷款也可能远超预期（往年1月新增贷款在1.2-1.5万亿，而今年上半月或已达到往年整月水平）。春节后，流动性风险可能慢慢暴露，“票据”事件继续发酵影响流动性较充裕的“大行”的对外拆借能力，增加不确定性，票据利率上升至4‰（月息），央行在节前的短期流动性操作节后也将陆续到期。海外市场波动加大跨境资本外流担忧，今年年初外部汇率压力影响央行继续放松货币政策的意愿。为了缓解短期流动性紧张的情况，央行可能会出手对冲，但政策不会顺势宽松。
2月亮马组合：调出宁波建工、顺网科技，调入扬农化工、智云股份。2月亮马组合首周录得5.36%收益率，超额收益为4.76pct。考虑到2月后半月可能的市场波动，我们将累计收益和市贝塔较大的宁波建工（18.7%，转型IDC）和顺网科技（13.3%，VR）调出组合，转而调入存在盈利预期差的扬农化工（EPS：15E/16E/17E：1.72/2.00/2.78元；P/E倍数：15E/16E/17E：111/30/21X）以及智云股份（EPS：15E/16E/17E：0.35/1.29/1.88元；P/E倍数：15E/16E/17E：13/11/8X）。
报告正文
全球市场：隐忧未消，等待全球货币政策协调
在中国春节休市的一周时间内，全球市场动荡加剧，原油、股票等风险资产遭到大规模的抛售，黄金、美债等避险资产受到追捧；美国10年期国债收益率创新低、黄金价格上涨5.47%，日本10年期国债收益率首次跌到负值；而权益资产则大幅下跌，日经225创下周内跌11.10%的跌幅，香港等新兴市场也创下多年以来的新低，全球恐慌情绪再度蔓延，VIX指数上涨8.64%，全球市场一副危机再度来临的景象。
这样一场突如其来的狂风暴雨之后，关于新一轮的金融危机再度袭来、海外市场会否引发国内市场的连锁反应等问题成为了春节期间市场关注的焦点。当前市场主要关心两个问题：第一，海外市场的波动会否会持续？第二，海外市场的巨震将对A股市场形成什么样的影响。我们认为要回答上述问题，需要先明确一个问题：本次海外市场的剧烈波动缘起何方？
中期来看，主要经济体金融周期不同步的背景下，美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化是全球金融市场波动加大的主要原因。由于美元在国际货币体系和国际金融市场的主导地位，美元加息而其它经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边流量加大，正式加息之前，资金就开始追逐美元资产，美元指数上升；而资金对美债的追逐使得加息之后美国的长端利率也难以提升。
这种资金大规模单边流动很容易受美联储加息预期的变化，以及日、欧金融事件的影响而短期反转。从联邦基金利率期货等指标来看，美联储主席耶伦上周在国会听证会上的发言实际导致了市场加息预期延后，而最重要资金风向指标美元指数也短期见顶回落。国内长假期间，海外各市场的大幅波动是这种短期预期调整和个别事件叠加的结果。例如，德银的2015年的亏损导致了其股债之间价格的负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧；日股下跌有负利率时代日元/美元套息交易（Carry Trade）反转的影响，当然也反映了市场对日本银行盈利水平的担忧。
不看利率和资金流动影响的估值而看基本面的话，可以发现，大部分重要经济体，即使是美国，其基本面情况都没有优于市场预期。从股票、大宗商品到债券等固定收益产品，再到现金和黄金：实际上，从2015年追逐美元资产开始，全球资金的整体风险偏好就是逐步降低的。我们认为，2016年以来主要金融市场大幅波动使得投资者风险偏好进一步趋势性下降，未来即使欧日央行持续宽松，资金也很难回到这些经济体的风险资产上来。
从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性。而从趋势判断，2015年以来，特别是2016年开始，发达市场的股指下行是对长期低利率和宽松货币反转后的熔断反应，也可以理解为股市“去泡沫”；因此，只要美联储加息趋势不变，全球权益市场依然有一定下行压力。
而对市场比较关心的风险程度和对A股的影响，我们认为。
一方面，爆发全球重大金融风险“雷曼时刻”的可能很小。因为发达经济体的私人部门杠杆、衍生品链接、以及央行的警觉性都比2008年好。而有可能演化为系统性风险担忧的是，欧元区银行对大宗商品相关资产的风险敞口可能会恶化坏账问题。但实际上，在IMF和欧央行的努力下，欧元区各国的坏账问题或快或慢，其实都在解决的过程中。
另一方面，全球普遍下降的投资者风险偏好对国内A股市场短期会有比较明显的传染；但今年压制A股估值的人民币贬值预期与资本外流压力会有所缓解。根据我们在策略月报中的判断，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到风险的同时，更应看到中期布局的机会。
港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象
春节期间，发达国家股市开启“暴跌”模式。发达国家股市在春节期间遭到重挫，普遍跌幅5%以上。美国股市，标普500指数跌幅4.5%，纳斯达克跌幅5%；欧洲股市，德国DAX指数跌幅5.3%，法国CAC40指数跌幅6.6%，市场对欧洲银行业担忧加剧；日本市场，日经225指数重挫12%。虽然耶伦在国会听证会上强调将缓慢加息过程，安抚市场情绪，但联储加息后的连锁反应在持续发酵。
香港市场先于内地市场4天开市，已明显受到海外暴跌冲击。中国资本外流压力可能短期不会结束，资本外流不仅来自贬值，更受到发达国家波动影响，香港地区首先受到冲击。香港春节后开市两天，恒生指数下跌5%，与中国内地更相关的恒生国企指数下跌近7%。
香港市场估值已到历史底部，前景堪忧。港股整体估值已接近历史低位，目前市盈率接近8倍（恒生指数），而H股估值水平更低，只有6倍。从港股历史看，整体估值水平跌破（或接近）8倍只有两次，一是1998年亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后。横向比较，港股的估值水平比其他亚洲新兴市场也要低，中国台湾市场为12倍，韩国市场为14倍，印度市场为19倍，香港市场估值进一步下行空间不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气，和海外市场波动双重拖累，前景堪忧。现有港股中与内地经济最相关的H股，仍以传统经济板块为主。权重最大的金融板块，整体占比近60%；其次，以两桶油为代表的能源板块在H股中占比达到15%。投资者对传统经济中长期增长前景担忧，也是H股估值低迷的主要原因。2016年可能是去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，短期内这些公司股价难以找到估值向上动力。对于欧美等基金而言，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强，以观望为主，除非出现明显的催化剂（比如中国政府出台强宽松政策，刺激经济）。
节后央行可能出手对冲流动性压力，但政策难以顺势宽松
春节前，央行在公开市场的天量操作，代替降准，以确保银行间流动性的宽松。春节前的两周，央行曾分别进行了天量的8800亿和5100亿逆回购操作，同时通过MLF操作平滑岁末流动性对市场的冲击。与往年相比，1月新增贷款数额也可能远超预期，往年1月新增贷款在1.2-1.5万亿左右，但今年1月上半月新增贷款可能就破1.5万亿。市场利率指标显示，短端货币市场7天回购利率维持在2.5%附近，传统流动性节点平安度过。
但春节后，流动性风险将开始显现。商业银行“票据”事件已使票据利率上升至4‰（月息）。我们很难从“量”上判断到底有多少票据存在潜在风险，但“票据”事件继续发酵影响流动性较充裕的“大行”的对外拆借能力，增加不确定性，央行在节前的短期流动性操作节后也将陆续到期。
海外市场波动加大缓解了人民币汇率压力。今年年初以来，汇率影响到央行政策的放松意愿。在去年美联储开启加息后，人民币开始持续贬值，虽然抵御币值贬值最有效方法是跟随其相同的加息步伐，但显然中国所处的宏观环境是降息周期而非加息周期。外部汇率压力影响央行继续放松货币政策的意愿。近期美元指数阶段见顶，一定程度上缓解了贬值压力，但考虑到未来可能的贬值及资本外流压力，对央行的货币政策而言，难以顺势宽松。
散户资金流出股市，股市的配置需求将成未来支撑市场核心逻辑。市场下跌已导致部分散户资金流出，春节前一周证券账户结算金最新余额16539亿元（再之前一周16672亿元），继续下滑。但融资余额保持相对平稳，余额减少基本由市值缩水导致，没有出现所谓的融资平仓现象。未来，资金对股市的配置需求或是支撑市场核心逻辑。长端国债收益率中1年期国债收益率已经回落到2.3%左右，10年期国债收益率在2.8%左右，银行理财产品的预期收益率（1年期）已从年中的5%下滑到4.5%以下；信托类产品的收益率（1-2年期）保持相对稳定，但总体趋势也已从年初的9%以上下滑到8%以下。在固定收益类产品的收益下降大环境下，资金配置股市没有结束。虽然股市并非最优资产风险配置选择，但固定收益类产品回报下滑如果流动性保持充裕稳定，金融产品配置权益类资产没有结束。 |
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