国内汽车玻璃龙头,未来增速略高于国内乘用车销量。公司是国内最大的汽车玻璃厂家,主要针对OEM市场,已基本跟随重点汽车企业生产基地完成了自身的全国布局,过去十年的高速成长正是得益于这种战略布局,迅速抢占并提升在国内的份额。公司目前产能约2000万套,国内销售收入占比66.2%,因此大致估计其在国内OEM的市场份额约60%左右。虽然份额已较高,但上半年国内收入增长14.76%,略高于乘用车13.8%的销量,说明国内占有率仍在小幅提升。我们认为国内人均收入提升将继续推动汽车消费继续稳定增长,而公司未来五年在国内销售也有望保持在10-15%增长。
海外布局将带来新的一轮成长周期。国内汽车消费增速放缓导致市场担忧公司长期成长性,不过作为汽车玻璃全球第三大企业,公司拟在H股募集资金进行海外建厂,有望改变预期。公司目前外销量约700万套,而全球(除中国外)汽车销量约6200万辆,则除中国市场外公司占有率约11%。早期公司在国外市场以AM为主但该市场已较为成熟;OEM市场增长仍较快,但需当地建厂,公司本地化投资后全球OEM开拓将更为顺利。过去六年国外市场销售年均增速20%,明显高于国内的16%。随着汽车玻璃及浮法玻璃在俄罗斯及北美等地的建设投产,预计在其它国家的投资将逐步推进。本地化策略有望推动其进入新一轮的成长周期,预计在国外市场的成长性将升至25-30%。
资本开支再度上行印证公司新一轮扩张开始。作为重资产行业,公司自2000年起维持高速扩张的策略至2007年,年均资本开支增速达到了46%,这也是推动国内迅速做大的直接动力。但2008年金融危机后,公司在担忧全球经济仍没明显复苏迹象的情况下,资本开支明显下降并保持平稳。这种情况在2012年开始发生转变,12年资本开支达15.7亿元(+42%);2013年前三季度支出15亿元(+25%),我们预计2013年全年将支出超过19亿元,有望创下历史上最高值。扩张速度加快正是海外扩张的需要,也是推高未来成长性的印证。
发行H股将解决海外扩张资金来源,且有望提升A股估值水平。公司拟发行H股用于在俄罗斯、美洲或欧洲、美洲等地建设汽车玻璃及浮法玻璃生产基地、建设研发平台等项目。发行的H股占发行后股份总数不超过18%,则发行股份不超过4.4亿股,预计将于2014年上半年完成。股权融资将减少财务成本,预计实际对EPS的摊薄影响略低于10%。另外,H股市场对这种稳定成长高分红的标的往往更为青睐,给予的估值一般也高于A股,有望提升A股福耀的估值水平。
给予“强烈推荐”评级。海外扩张将提升公司总体年均成长至15-20%间,目前明显低估;公司分红率接近6%,是稳健的成长性品种。在H股融资未定之前,暂不考虑摊薄影响。预计13-15年EPS为0.89元、1.01元与1.20元,给予“强烈推荐”评级。 |
