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| 福耀玻璃：H股融资的必要性不足 买入评级 |
| 发布时间：2013-09-26 08:34:22 信息来源：兴业证券 点击：1874次 |
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福耀玻璃（600660）今天发布公告：公司拟在香港联交所发行H股，募集资金实施海外扩张。
另有两重要事项：向福耀玻璃（重庆）增资1800万美元；更换独立董事：新增刘小稚（2005.11-2006.09曾任职公司总经理、董事和副董事长）和吴育辉为公司独立董事。
公司海外成长分析详见我们2012年8月3日发出的公司深度研究报告《回归价值创造》。
点评：
一、募集资金投向更多倾向实施国际化战略，修正市场对其成长性的预期，迈向海外成长新阶段从目前披露的募集资金用途看，主要集中在海外布局方面：在俄罗斯、美国或欧洲、美洲等地区建设汽车玻璃及浮法玻璃生产基地、营销网络；建立国际化研发及设计平台；对公司现有业务进行优化和升级改造，推动自动化现代化；补充流动资金，偿还银行贷款，优化资本结构。
公司目前海外配套比例市场份额偏低，仅5%左右，我们预估在可预见的时间内公司真正能开拓的海外市场规模大约在100亿人民币左右。国际化运营和产品结构升级作为公司的下一阶段的战略方向，从匹配的角度而言，可预见未来3-5年公司的资源投放将配臵于国际营运管理的团队、建设国际物流配送体系、研发团队和项目，2011年以来公司聘请的董事和独立董事中具有跨国公司管理和资本运作的专业人士比例开始上升也是伏笔。
二、参考H股主流零部件公司13倍2013年预期市盈率计算募集资金上限规模约40-50亿元，预计最快于2014年中期至年末H股发行募资完毕。
在符合H股上市地监管要求的最低流通比例前提下，公司发行的H股股数占发行后公司股份总数的比例不超过18%，并授予薄记管理人不超过本次发行H股股数15%的超额配售选择权。如果按照目前公司20.02亿的总股本来计算，最多发行4.39亿股；如果考虑实施超额配售最高发行的股本数约为5.05亿股，分别占目前总股本的比例约21.9%和25.2%。
如果简单参考港股的相关零部件公司如信义玻璃（0868.hk）、敏实集团（0425.hk）的2013年预期市盈率13倍计算，相比目前A股（按照2013年市场一致预期的盈利）8.8倍市盈率，溢价约50%。若按照募集资金的上限计算，募资总规模预计将达到40-50亿元人民币。
如果不考虑特别的发行时间窗口，从向港交所递交A1上市申请表格，来标志正式启动上市程序，考虑材料准备、审批聆讯、路演销售的各自流程所需时间来看，最快大约需要10-15个月的时间，募集资金真正到位估计最快要到2014年中期至年末。
三、选择股权融资的必要性探讨？考虑到股本最高摊薄近25%，我们认为发行股权及在H股发行的必要性和紧迫性不强。
公司目前的资本结构已很合理，且潜在融资能力较强：以公司2013年6月30日资产负债表来看，公司目前的资产规模138.2亿元，资产负债率约51%。不考虑营运性负债，公司有息负债（其中长期借款5.49亿元、应付债券3.99亿元、短期借款21.23亿元）规模约30.7亿元，有息负债率约22%，经营性现金流最近3年平均在20亿元左右，最近3年净利润15亿元左右，每年的财务费用仅2.5亿元，这还是在福耀重庆和俄罗斯项目同时进行下的负债水平。
如果考虑到福耀重庆的和俄罗斯项目投产对资产负债表和现金流量表的影响，我们认为公司潜在的可融资能力大约在40亿元，公司目前的债务资金极低，平均成本大约在4%-5%。(公司发行的短期融资券的发行利率4.27%、2013年6月30日短期借款的加权平均年利率4.39%，长期借款平均加权成本在4.46%；公司5年期中票的发行利率5.67%)，若考虑到海外投资的期限匹配，也可以考虑国开行支持民营企业的境外投资项目贷款。考虑到公司稳健的投资风格，整个投资过程应该是循序渐进，且资金缺口仍未大到债权融资无法满足：如果按照俄罗斯项目一期6.6亿元/100万套汽车玻璃的投资规模来看，国际上600吨级左右浮法玻璃的vwin平台怎么样
投资规模在1亿欧元左右，如果在俄罗斯二期、美国基地两条浮法玻璃vwin平台怎么样
建设，配合启动和营运资金我们预估总的投资缺口大约6-7亿美元左右的投资缺口。
我们预期公司在可预见的时内仍不可能在海外进行大规模的产能投资，充分利用现有的出口模式仍是重要选项。公司是B2B的汽车玻璃供应商，只需服务配套OEM认可，也无需通过港股上市扩大国际影响。 |
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