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福耀玻璃:保持稳步增长的汽车玻璃龙头
发布时间:2009-11-27 08:49:56    信息来源:凤凰网汽车  点击:2296次
        事件描述

        近期我们调研了福耀玻璃,与公司董秘等就公司近期发展状况,公司所在区域水泥市场状况以及公司未来发展目标进行了交流。

      
  事件评论:国内汽车玻璃龙头,竞争优势无可匹敌

        公司是国内规模最大、世界排名第四的汽车玻璃供应商;公司占据国际市场10%的份额,国内OEM 市场60%的份额。

        公司在国内已建立起无可匹敌的竞争优势:

        规模一家独大。公司汽车玻璃产能达到4412 万平米,产能规模相当于国内排名第二的旭硝子5 倍,也相当于国内主要竞争对手全部产能之和,行业内一家独大,处于绝对领袖地位。

        布局选址建立壁垒。公司目前在长春、上海、重庆、福清、广州、北京建立起6 大汽车玻璃生产基地,6 大基地均位于国内主要的汽车产业群内,一方面紧邻整车生产企业,可以减少运输成本,并且更好的满足整车厂商对于物流及同步研发的要求,另一方面先行布局汽车生产基地,增加后续者的进入成本(进入壁垒)。

        品牌优势。OEM 市场进入门槛高,认证周期长,包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内,获得整车配套订单通常需耗时3 年左右;整车生产企业在同步研发、物流供应、产品质量及生产工艺上对玻璃生产上有较高的需求,而且OEM 市场有需求量大且集中的特点,整车生产企业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生常企业作为供应商,合作关系一经确定便会维持相当长的时间;公司先后通过QS9000 和VDA6.1 质量管理体系,公司已同国际八大汽车生产商签订了配套(OEM)协议,建立了合作关系。

        成本控制。第一,公司采取上下游一体化策略,拥有矿砂资源和浮法玻璃原片生产能力,既保证了原料供应又可以有效控制生产能力,公司目前拥有的浮法玻璃产能80 万吨,可以完全实现玻璃原片的自给;第二,公司通过旗下工程机械公司可实现核心设备的全部自制,仅相当于外购成本的1/4;第三,和国际汽车玻璃厂商相比,公司在国内享有较低的人力成本,制造成本(公司人力成本占比6%,国际厂商占比18%)和管理费用更低。

    公司凭借其独特的竞争优势在国内OEM 市场份额不断扩大,从03 年的39%稳步上升到08 年60%,占据市场绝对优势。

    公司凭籍其垄断能力,虽然处在周期性行业但是毛利率和净资产收益率相对稳定。

    未来仍将保持较快增长

    公司已经做到世界第四,国内OEM 市场份额也达到了60%,市场怀疑公司未来盈利还能不能保持较快增长?我们认为公司未来较快增长有三个来源。

    国内业务保持稳定增长

    我们认为国内业务增长的取得来自于两点:

    目前我国汽车保有量为每千人30 辆左右,远低于美国和全世界的每千人汽车保有量(分别为700 和120 辆),按照公司汽车研究员的观点,未来10 年汽车产销量将持续较快增长;国内汽车市场的持续增长将引发对汽车玻璃的强劲需求;

    公司凭借其竞争优势,在巩固原有客户和车型的基础上,依靠自有竞争优势积极开拓新客户,抢占新车型。

    国外 OEM 市场仍有很大空间

    公司对国外市场的开发主要是以AM(维修)为主,在世界市场(不包括中国)的总份额仅为2%(第三名圣戈班的市场份额为18%),未来成长空间巨大;公司也在稳步推进国外市场的发展:公司与国际八大汽车厂商均签订了配套(OEM)协议,是八大整车厂的五家汽车玻璃供应商中唯一的中国企业,公司已经得到全球范围内的认同;

    由于老车型均已经配备稳定的供应商,公司要扩大出口份额必须要抢占新的车型,目前福耀玻璃公司为通用、大众、现代等国际汽车厂商储备车型研究配套汽车玻璃,储备车型多达62 个,为将来发展奠定基础;同时近来年汽车车型变化节奏不断加快,同国际汽车玻璃生产商不同的是,公司凭借人力成本优势发展出“小批量,多品种”的模式,可以更好的适应汽车车型的变化。

    和国际前三家汽车玻璃厂商相比,公司目前在产品同步设计领域还有所落后,无法与整车厂达到同步开发,公司为此成立了玻璃研究院和模具中心,提高公司应对市场变化的研发能力。

    我们认同公司对国外市场开发采取的稳打稳扎战略,比如,目前公司尚未有明确计划在国外建线,因为国外建线的生成成本将大大高于国内成本。我们认为国外OEM 的爆发式增长临界点还需等待时机。

    公司已经步入内生性成长的收获期

    我们判断公司步入内生性成长是基于以下几点理由:

    公司已初步完成汽车玻璃产能的全国布局,目前已经有足够的土地和厂房储备,后续扩产只需要增加自造的设备即可,公司在产能上不存在瓶颈,未来资本支出也将大为减少;

    由于资本支出减少,经营现金流的增加,截止到3 季度,公司已偿还负债约15 亿(短期和长期负债减少23 亿,另外发行了8 亿的短期融资券),不仅改善了公司资产负债结构(资本负债率由年初的65%下降为目前俄56%)降低了财务风险,也大大节省了财务费用(8000-9000 万/年)。

    公司毛利率有望稳中有升:(1)浮法玻璃占比逐步下降(06 年的36%下降为09 年上半年的26%),未来浮法玻璃将更多位汽车玻璃提供原材料,不仅有利于提升总体毛利率,也有利于降低盈利变动风险;(2)随着配套玻璃生产的日益成熟,其成品率将上升;(3)新车型推出速度将越来越快,与之配套的新型玻璃毛利率一般都较高。

    公司管理能力一直得到业内认可,在前期经理产能快速扩张阶段,其管理费用率和销售费用率一直稳定控制在低位(今年管理费用率较高是因为放水的两条vwin平台怎么样 折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费),在产能布局完成以后,预计未来双项费用率将下滑。

    估值、投资评级及风险

    根据公司2008 年报披露以及我们与公司交流的情况,对未来做如下假设:

    预计 09~11 年公司汽车玻璃产能增速保持在10%左右(目前尚未有大幅扩产的计划),销售收入增速为29.64%、19.04%、20.35%;基于今年汽车大销,同时公司汽车玻璃毛利一直稳定在34%-38%左右,预计09~11 年汽车玻璃的毛利率分别为37.50%、36.50%、36.00%;

    预计 09~11 年公司浮法玻璃产能分别为80、90、90 万吨(10 年的增加是因为福清本部1 条vwin平台怎么样 改建为汽车浮法),销售收入增速为-35.43%、4.53%、16.35%;基于今年浮法玻璃原料处在低位,而产品价格由于放水线太多而供不应求持续上涨,由此导致毛利率不断攀升,预计09~11 年浮法玻璃的毛利率分别为26.00%、22.00%、25.00%;

    预计 09~11 年管理费用率分别为8.30%、7.00%、6.50%,今年管理费用率高是因为放水的两条vwin平台怎么样 折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费用,未来将逐步回归到正常水平;预计09~11 年销售费用率分别为6.90%、7.00%、7.30%,我们认为未来公司加大出口的力度,故销售费用会有所提升;根据模型测算,09~11 年财务费用率分别为3.5%、2.5%、1.5%;

    首次“谨慎推荐”评级

    我们对福耀玻璃进行盈利预测,预计2009~2011 年EPS 分别为0.570,0.691 和0.872 元,对应PE 分别为24.25、

    20.00 和15.85;鉴于公司无可撼动的竞争优势、稳步的成长性和行业超预期的可能,给与“谨慎推荐”的投资评级。
 
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