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| 福耀玻璃：保持稳步增长的汽车玻璃龙头 |
| 发布时间：2009-11-27 08:49:56 信息来源：凤凰网汽车 点击：2296次 |
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事件描述
近期我们调研了福耀玻璃，与公司董秘等就公司近期发展状况，公司所在区域水泥市场状况以及公司未来发展目标进行了交流。
事件评论：国内汽车玻璃龙头，竞争优势无可匹敌
公司是国内规模最大、世界排名第四的汽车玻璃供应商；公司占据国际市场10%的份额，国内OEM 市场60%的份额。
公司在国内已建立起无可匹敌的竞争优势：
规模一家独大。公司汽车玻璃产能达到4412 万平米，产能规模相当于国内排名第二的旭硝子5 倍，也相当于国内主要竞争对手全部产能之和，行业内一家独大，处于绝对领袖地位。
布局选址建立壁垒。公司目前在长春、上海、重庆、福清、广州、北京建立起6 大汽车玻璃生产基地，6 大基地均位于国内主要的汽车产业群内，一方面紧邻整车生产企业，可以减少运输成本，并且更好的满足整车厂商对于物流及同步研发的要求，另一方面先行布局汽车生产基地，增加后续者的进入成本(进入壁垒)。
品牌优势。OEM 市场进入门槛高，认证周期长，包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3 年左右；整车生产企业在同步研发、物流供应、产品质量及生产工艺上对玻璃生产上有较高的需求，而且OEM 市场有需求量大且集中的特点，整车生产企业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生常企业作为供应商，合作关系一经确定便会维持相当长的时间；公司先后通过QS9000 和VDA6.1 质量管理体系，公司已同国际八大汽车生产商签订了配套(OEM)协议，建立了合作关系。
成本控制。第一，公司采取上下游一体化策略，拥有矿砂资源和浮法玻璃原片生产能力，既保证了原料供应又可以有效控制生产能力，公司目前拥有的浮法玻璃产能80 万吨，可以完全实现玻璃原片的自给；第二，公司通过旗下工程机械公司可实现核心设备的全部自制，仅相当于外购成本的1/4；第三，和国际汽车玻璃厂商相比，公司在国内享有较低的人力成本，制造成本(公司人力成本占比6%，国际厂商占比18%)和管理费用更低。
公司凭借其独特的竞争优势在国内OEM 市场份额不断扩大，从03 年的39%稳步上升到08 年60%，占据市场绝对优势。
公司凭籍其垄断能力，虽然处在周期性行业但是毛利率和净资产收益率相对稳定。
未来仍将保持较快增长
公司已经做到世界第四，国内OEM 市场份额也达到了60%，市场怀疑公司未来盈利还能不能保持较快增长？我们认为公司未来较快增长有三个来源。
国内业务保持稳定增长
我们认为国内业务增长的取得来自于两点：
目前我国汽车保有量为每千人30 辆左右，远低于美国和全世界的每千人汽车保有量(分别为700 和120 辆)，按照公司汽车研究员的观点，未来10 年汽车产销量将持续较快增长；国内汽车市场的持续增长将引发对汽车玻璃的强劲需求；
公司凭借其竞争优势，在巩固原有客户和车型的基础上，依靠自有竞争优势积极开拓新客户，抢占新车型。
国外 OEM 市场仍有很大空间
公司对国外市场的开发主要是以AM(维修)为主，在世界市场(不包括中国)的总份额仅为2%(第三名圣戈班的市场份额为18%)，未来成长空间巨大；公司也在稳步推进国外市场的发展：公司与国际八大汽车厂商均签订了配套(OEM)协议，是八大整车厂的五家汽车玻璃供应商中唯一的中国企业，公司已经得到全球范围内的认同；
由于老车型均已经配备稳定的供应商，公司要扩大出口份额必须要抢占新的车型，目前福耀玻璃公司为通用、大众、现代等国际汽车厂商储备车型研究配套汽车玻璃，储备车型多达62 个，为将来发展奠定基础；同时近来年汽车车型变化节奏不断加快，同国际汽车玻璃生产商不同的是，公司凭借人力成本优势发展出“小批量，多品种”的模式，可以更好的适应汽车车型的变化。
和国际前三家汽车玻璃厂商相比，公司目前在产品同步设计领域还有所落后，无法与整车厂达到同步开发，公司为此成立了玻璃研究院和模具中心，提高公司应对市场变化的研发能力。
我们认同公司对国外市场开发采取的稳打稳扎战略，比如，目前公司尚未有明确计划在国外建线，因为国外建线的生成成本将大大高于国内成本。我们认为国外OEM 的爆发式增长临界点还需等待时机。
公司已经步入内生性成长的收获期
我们判断公司步入内生性成长是基于以下几点理由：
公司已初步完成汽车玻璃产能的全国布局，目前已经有足够的土地和厂房储备，后续扩产只需要增加自造的设备即可，公司在产能上不存在瓶颈，未来资本支出也将大为减少；
由于资本支出减少，经营现金流的增加，截止到3 季度，公司已偿还负债约15 亿(短期和长期负债减少23 亿，另外发行了8 亿的短期融资券)，不仅改善了公司资产负债结构(资本负债率由年初的65%下降为目前俄56%)降低了财务风险，也大大节省了财务费用(8000-9000 万/年)。
公司毛利率有望稳中有升：(1)浮法玻璃占比逐步下降(06 年的36%下降为09 年上半年的26%)，未来浮法玻璃将更多位汽车玻璃提供原材料，不仅有利于提升总体毛利率，也有利于降低盈利变动风险；(2)随着配套玻璃生产的日益成熟，其成品率将上升；(3)新车型推出速度将越来越快，与之配套的新型玻璃毛利率一般都较高。
公司管理能力一直得到业内认可，在前期经理产能快速扩张阶段，其管理费用率和销售费用率一直稳定控制在低位(今年管理费用率较高是因为放水的两条vwin平台怎么样
折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费)，在产能布局完成以后，预计未来双项费用率将下滑。
估值、投资评级及风险
根据公司2008 年报披露以及我们与公司交流的情况，对未来做如下假设：
预计 09～11 年公司汽车玻璃产能增速保持在10%左右(目前尚未有大幅扩产的计划)，销售收入增速为29.64%、19.04%、20.35%；基于今年汽车大销，同时公司汽车玻璃毛利一直稳定在34%-38%左右，预计09～11 年汽车玻璃的毛利率分别为37.50%、36.50%、36.00%；
预计 09～11 年公司浮法玻璃产能分别为80、90、90 万吨(10 年的增加是因为福清本部1 条vwin平台怎么样
改建为汽车浮法)，销售收入增速为-35.43%、4.53%、16.35%；基于今年浮法玻璃原料处在低位，而产品价格由于放水线太多而供不应求持续上涨，由此导致毛利率不断攀升，预计09～11 年浮法玻璃的毛利率分别为26.00%、22.00%、25.00%；
预计 09～11 年管理费用率分别为8.30%、7.00%、6.50%，今年管理费用率高是因为放水的两条vwin平台怎么样
折旧及其相关的长期待摊费用计入管理费用，未来将逐步回归到正常水平；预计09～11 年销售费用率分别为6.90%、7.00%、7.30%，我们认为未来公司加大出口的力度，故销售费用会有所提升；根据模型测算，09～11 年财务费用率分别为3.5%、2.5%、1.5%；
首次“谨慎推荐”评级
我们对福耀玻璃进行盈利预测，预计2009～2011 年EPS 分别为0.570，0.691 和0.872 元，对应PE 分别为24.25、
20.00 和15.85；鉴于公司无可撼动的竞争优势、稳步的成长性和行业超预期的可能，给与“谨慎推荐”的投资评级。
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